pátek 28. prosince 2018

Hádání naslepo: Dupontův rozklad a situace u vánočního stromku

Poznat, co se děje ve společnosti, ze které nemáte k dispozici nic, než sérii finančních výkazů za nějaké období, je hádáním naslepo. Podobnou situaci jste možná zažívali v dětství. Stojíte před vánočním stromkem a vaše oči kopírují tvar plachty, kterou někdo přikryl všechny dárky, aby vás ještě více napínal: "Plachtu sundáme, až zazpíváte nějakou koledu..." Plachta je na mnoha místech více či méně vyboulená a vy přemýšlíte, zda právě takový tvar vytváří pod látkou to velké hasičské auto, které jste si tolik přáli...

O pár desítek let později držíte v rukou rozvahu a výsledovku firmy, o které se potřebujete něco dozvědět, a možná si uvědomíte, že vaše možnosti jsou podobně omezené. Účetní výkazy fungují jako neprůhledná látka: nedovolí vám vidět detaily, ale určitě svým "tvarem" (tedy hodnotami na svých řádcích, které jsou výsledkem působení těchto detailů) něco naznačují.

Manažeři uvnitř firmy si mohou dovolit určitý luxus: dokáží plachtu přitlačit i na dalších místech, kde tak nečiní zemská přítažlivost. Mohou zjistit další, specifické hodnoty - třeba součty variabilních nebo produkčních nákladů, což jim dává výjimečné možnosti analyzovat výkonnost firmy výhradně z výsledovky, pomocí specfických ukazatelů - o tom jsme ve FINBLOGu psali již mnohokrát. Teď však podobnou možnost nemáte - od účetních cizí firmy těžko podobnou informaci získáte. Jednou z možností je vtáhnout do hry vzájemné souvislosti mezi výsledkem hospodaření a strukturou bilančních položek. Určité typické scénáře vývoje výkonnosti musí totiž mít své charakteristické dopady, které - pravděpodobně, ale nikoli s absolutní jistotou - potvrdí vaše doměnky.

Za nejlepší východisko k takovému hádání na slepo jsem vždy považoval Du Pontův rozklad v druhé úrovni, neboli vyjádření rentability vlastního kapitálu pomocí tří zlomků:

zisk / vl. kapitál  =  zisk / tržby  *  zisk / aktiva  *  pasiva / vl. kapitál, neboli

rentabilita vl. kapitálu (ROE)  =  čistá marže (ROS)  *  obrátka aktiv  *  finanční páka

Představme si nyní, že ukazatel ROE zkoumané společnosti klesl oproti předcházejícímu období, což je situace, při které asi nejvíce potřebujete zjistit pravděpodobnou příčinu. Zhoršení ROE nemůže žádný z majitelů firmy prezentovat jako úspěch, snad s výjimkou daňové optimalizace, což samozřejmě nikdy nemůžete vyloučit. Ve všech ostatních případech však jde o nechtěný průšvih a vás nejspíš zajímá, jaký konkrétně - už jen proto, abyste posoudili perspektivu dalšího vývoje.

Asi nejpříznivější by (z tohoto hlediska) bylo zjištění, že příčina negativního vývoje je jednorázová, mimořádná - potom stačí zhodnotit její důsledky, ale kromě nich nemusíte počítat s dalším prohlubováním nějakého existujícího problému. Odkaz na jednorázovou mimořádnou událost bude také pravděpodobné zdůvodnění problému, zeptáme-li někoho uvnitř, kdo nechce oslabit důvěru ve zkoumanou společnost ("je to za námi, jedem dál, teď už to bude jenom lepší...") Paradoxně, proti této argumentaci nemáte prakticky žádné nástroje, které by ji dokázaly vyvrátit - povinnost vykazovat mimořádné vlivy ve výkazech samostatně by nepochybně prospěla, ale české účetní standardy ji explicitně neobsahují. Snad tedy jen pátrání v okolí, hledání důkazů, internet....

Po těchto dvou úvodních nepříjemnostech může být vnitřní logika Du Pontova rozkladu příjemným překvapením. Následuje postup "ohmatávání tvaru", který jsem zde pracovně sestavil - považujte ho prosím za určitou beta verzi, rád ji doplním o vaše opravy nebo upřesnění.

1. Nejprve se zaměřím na možné scénáře, působící zhoršení finanční páky  - třetí zlomek v rozkladu má nižší hodnotu oproti minulému roku, tedy vzrostl podíl vlastního kapitálu v pasivech:

Varianta 1A: Pokud celková pasiva neklesají absolutně, společnost bude pravděpodobně  dostatečně zisková (poznáte z prvních dvou zlomků, které vynásobeny mezi sebou ukazují, jak úspěšně společnost zhodnocuje svá aktiva - jde o ukazatel ROA) a společníci nemají lepší příležitost k uplatnění svého kapitálu, takže růst financují ze zisku nebo  používají vlastní kapitál místo dosavadních úvěrů. Nutně dochází k „rozředění“ celkového kapitálu a poklesu ROE, což však není nutně špatné - samozřejmě, pomineme-li celkově dražší financování jako jistou konkurenční nevýhodu.

Varianta 1B: Jestliže celková pasiva klesají absolutně, pak má nejspíš společnost méně cizího kapitálu, protože jí věřitelé nechtějí nadále půjčovat - pravděpodobně nevěří v její úspěšnou budoucnost. To je vážná věc, kterou by měl potvrdit také výrazný pokles čisté marže (první zlomek). Kromě příčiny spočívající v možné nekonkurenceschopnosti produktů, která se ještě nemusela projevit, způsobuje totiž deficit financování téměř okamžitě výpadky produkce, tedy dodatečné náklady navyužité kapacity. Obrátka (druhý zlomek)  oproti tomu klesat nemusí nebo klesá jen málo, protože celkově nižší ekonomická aktivita snižuje také potřebu oběžného majetku. Uvědomme si zároveň, že jde již o pokročilou fázi problému, neboť po nějakou dobu může být nedostatek legitimního financování pokryt závazky po lhůtě splatnosti, tedy cizími pasivy, která finanční páku udrží beze změny.

2. Dále se budeme věnovat ostatním případům, kdy (nezávisle na předchozích zjištěních) dochází ke zhoršení ukazatele ROA, což je součin čisté marže a obrátky - tedy prvního a druhého zlomku v rozkladu:

Varianta 2A: Pokud klesá obrátka, a především pak obrátka stálých aktiv, (varianta zlomku, kde ve jmenovateli jsou pouze stálá aktiva), máme tu až čtyři příčiny s různou prognózou budoucnosti:

2A1: Tržby se podstatně nezměnily, ale zvýšila se především hodnota dlouhodobého majetku, a to díky jeho obnově (což poznám tak, že nahoru šla jeho netto cena, zatímco brutto cena  zůstává přibližně stejná). V takovém případě nejde samo o sobě o nic problémového – kdybych počítal "normalizovanou" obrátku z poloviny brutto ceny, zůstala by obrátka beze změny,

2A2: Tržby se podstatně nezměnily, ale zvýšila se především hodnota dlouhodobého majetku, ovšem díky rozšíření kapacity (což poznám tak, že nahoru šla jeho brutto i netto cena). V takovém případě jde o rozšířenou kapacitu, pro kterou se ještě nepodařilo najít adekvátní využití, což může a nemusí být problém  -  rozhodne další období,

2A3: Tržby se podstatně nezměnily, ale zvýšila se především hodnota oběžného majetku. V takovém případě je reálnou hrozbou výskyt nekvalitních oběžných aktiv: nedobytných pohledávek nebo nepotřebných zásob - a jejich budoucí odepsání způsobí pravděpodobně mimořádnou ztrátu. Příznivější prognóza - zpomalení obrátky oběžného majetku z titulu přizpůsobení se novým požadavkům zákazníků (např. na delší splatnost faktur)  - připadá v úvahu jen pokud zároveň roste čistá marže (trade-off, o kterém hovoříme v závěru článku)..

2A4: Majetek se ve zlomku nezměnil nebo změnil jen málo, ale oproti minulému období klesly mnohem výrazněji tržby: jde o vážný problém, protože společnost málo prodává: příčinou může být konkurence, špatná pověst, chybějící financování  (v kombinaci s variantou 1B) - atd.

Varianta 2B: Pokud klesá čistá marže, máme tu opět více možných příčin s různou prognózou budoucnosti:

2B1: při současném poklesu obrátky jinak než variantou 2A1 jde do jisté míry o nutný důsledek, protože je vyšší podíl fixních nákladů – viz 2A2 a 2A4 a v jisté míře i 2A3. 

2B2: při nezměněné obrátce jde o téměř vždy o vážný problém s „krycím příspěvkem“: 
2B2A: vzrostly náklady na produkt a nevzrostla adekvátně cena produktu, nejspíš díky levnější konkurenci, nebo 
2B2B: vzrostly náklady na produkt v důsledku špatné realizace produkce, což zákazník nechce zaplatit, případně 
2B2C: produkt se prodává levněji při poklesu poptávky nebo snaze rozšířit tržníí podíl (jedině tato poslední varianta neznamená nutně problém - rozhodne opět až další období).

Poznamenejme na závěr, že navzdory obecnému přesvědčení, samostatný pokles obrátky nebo čisté marže při nezměněném ROA (tedy kompenzovaný rostoucí hodnotou druhého zlomku) nemá ve většině případů negativní význam - v hodnotě ROE se také neprojeví. Jde o "férový trade-off", který mnoho současných společností musí postupovat, je-li to přání jejich zákazníků: vyměňujeme pouze určitý typ složitosti zakázek (přesněji jejich náročnosti na aktiva) za jiný, s adekvátním dopadem na ziskovost.

Žádné komentáře:

Okomentovat

Prosíme o věcnost při komentování příspěvků.